Villa-OS バリュエーション検討

売上マルチプル vs PER vs EV/EBITDA ── どの手法が最適か？ / 2026-04-15

本資料の背景: 橋田さんの指摘「売上マルチプルはつきづらいのでは？PERがつくと思う」を受け、v6ピッチで使用した売上マルチプル（売上 x 4-5倍）の妥当性を再検証。PER / EV/EBITDA を含む3手法で同一シナリオを横並び比較し、Villa-OSに最適なバリュエーション手法を特定する。

1. バリュエーション3手法の比較

売上マルチプル SaaS向き

企業価値 = 売上 x 倍率 (4-5x)

適用場面: 赤字でも高成長のSaaS / プラットフォーム企業
前提: ARR（年間経常収益）の成長率が重要
一般的な倍率:
- SaaS (高成長): 8-15x
- SaaS (安定): 4-6x
- 不動産テック: 2-4x
Villa-OSへの適用性:
ストック比率52%はSaaS的だが、事業実態は不動産運営。やや無理がある

PER（株価収益率）推奨

企業価値 = 純利益 x 倍率 (10-15x)

適用場面: 安定して利益が出ている事業の評価
前提: 営業利益率が十分に高い
一般的な倍率:
- 不動産管理会社: 8-12x
- 宿泊運営会社: 10-15x
- プロパティマネジメント: 10-14x
Villa-OSへの適用性:
Y1から黒字。利益率72%。フィービジネス。最も適切

EV/EBITDA Phase 2向き

企業価値 = EBITDA x 倍率 (4-7x)

適用場面: 資産を持つ事業、M&A時の標準指標
前提: 減価償却が大きい資産重の事業
一般的な倍率:
- 宿泊事業: 3-5x
- 不動産管理: 4-6x
- ラグジュアリーリゾート: 5-8x
Villa-OSへの適用性:
Phase 1は資産なし（不適）。Phase 2は直接所有あり（適切）。Phase 2で活用

2. Villa-OSにはPERが最適な理由

事業の本質 = 運営フィービジネス

Phase 1の収益構造:

プロデュースフィー: 400万/棟（一時収入）
運営手数料: 売上の25%（ストック収入）
体験PG: 35万/棟/年（ストック収入）

Sota自身は物件を所有しない。出資者の物件を運営し、手数料を得るモデル。これはプロパティマネジメント会社の収益構造そのもの。

売上マルチプルが不向きな理由:
- 売上のうち50%は出資者に分配される（Sotaの取り分ではない）
- 「売上」の定義が曖昧（貸出売上全体？Sota売上？）
- 投資家にとって売上マルチプルは馴染みが薄い

利益率が十分に高い

Sota営業利益率の推移:

Year	売上	営業利益	利益率
Y1	497万	497万	100%
Y2	686万	686万	100%
Y3 (9棟)	1,433万	1,183万	83%
Y5 (9棟)	2,901万	2,401万	83%

PERが使える条件:

安定して利益が出ている ← Y1から黒字
利益率が一定水準以上 ← 83-100%
利益の予測可能性が高い ← ストック収入比率52%

赤字企業や利益が不安定な場合は売上マルチプルを使うが、Villa-OSはその必要がない。

橋田さんの指摘は正しい。 Villa-OS Phase 1は「運営フィー型ビジネス」であり、SaaSでも資産重ビジネスでもない。利益がY1から出ているため、PER（株価収益率）で評価するのが最も自然。売上マルチプルは「まだ赤字だが高成長中」の企業向けであり、Villa-OSには当てはまらない。

3. PER評価の基準利益 ── ストック利益 vs 全利益

何を「利益」とするか？

A. ストック利益ベース（保守的）推奨

対象: 手数料(25%) + 体験PG(35万/棟) - 人件費
考え方: PFフィー（一時収入）を除外し、継続収入のみで評価

	コンサバ (9棟)	超コンサバ (7棟)
Y5 手数料	1,386万	1,109万
Y5 体験PG	315万	245万
人件費	-500万	-500万
ストック営業利益	1,201万	854万

橋田さんへの説明: 「一時収入を除いた繰り返し得られる利益で評価しています」

B. 全利益ベース（参考値）

対象: ストック収入 + PFフィー - 人件費
考え方: PFフィーも棟数拡大が続く限り継続的に入る

	コンサバ (9棟)	超コンサバ (7棟)
Y5 ストック収入	1,701万	1,354万
Y5 PFフィー	1,200万	800万
人件費	-500万	-500万
全Sota営業利益	2,401万	1,654万

注意: PFフィーは新規棟がなくなれば消滅。PERの分子としては割増評価になる。

4. PERベース ── バリュエーション全パターン

4-1. コンサバ版（5年9棟・共同所有のみ）

PER倍率	ストック利益ベース	全利益ベース	橋田20%（ストック）	橋田20%（全利益）	投資倍率（ストック）
5倍	6,005万	12,005万	1,201万	2,401万	1.2x
6倍	7,206万	14,406万	1,441万	2,881万	1.4x
7倍	8,407万	16,807万	1,681万	3,361万	1.7x
8倍	9,608万	19,208万	1,922万	3,842万	1.9x
10倍	12,010万	24,010万	2,402万	4,802万	2.4x
15倍	18,015万	36,015万	3,603万	7,203万	3.6x

4-2. 超コンサバ版（5年7棟・共同所有のみ）

PER倍率	ストック利益ベース	全利益ベース	橋田20%（ストック）	橋田20%（全利益）	投資倍率（ストック）
5倍	4,270万	8,270万	854万	1,654万	0.9x
6倍	5,124万	9,924万	1,025万	1,985万	1.0x
7倍	5,978万	11,578万	1,196万	2,316万	1.2x
8倍	6,832万	13,232万	1,366万	2,646万	1.4x
10倍	8,540万	16,540万	1,708万	3,308万	1.7x
15倍	12,810万	24,810万	2,562万	4,962万	2.6x

4-3. スケール版（5年18棟・Phase 2込み）

PER倍率	EBITDA 3,579万ベース	純利益(推定)2,505万ベース	橋田20%（EBITDA）	橋田20%（純利益）	投資倍率（純利益）
5倍	17,895万	12,525万	3,579万	2,505万	2.5x
7倍	25,053万	17,535万	5,011万	3,507万	3.5x
10倍	35,790万	25,050万	7,158万	5,010万	5.0x
15倍	53,685万	37,575万	10,737万	7,515万	7.5x

スケール版の注意: Phase 2は直接所有のため借入あり。EV/EBITDA（セクション5）での評価が本来適切。PERは参考値。純利益はEBITDA x 0.7（法人税30%相当）で推定。

5. EV/EBITDA ── Phase 2・スケール版の評価

5-1. EBITDA算出

項目	コンサバ (9棟)	超コンサバ (7棟)	スケール (18棟)
Y5 ストック営業利益	1,201万	854万	3,339万
+ 減価償却費（概算）	+300万	+250万	+600万
EBITDA	1,501万	1,104万	3,939万

5-2. EV/EBITDA別バリュエーション

シナリオ	EBITDA	3x	4x	5x	7x	橋田20% (5x)
超コンサバ (7棟)	1,104万	3,312万	4,416万	5,520万	7,728万	1,104万
コンサバ (9棟)	1,501万	4,503万	6,004万	7,505万	10,507万	1,501万
スケール (18棟)	3,939万	11,817万	15,756万	19,695万	27,573万	3,939万
アグレッシブ (稼働60%)	5,120万	15,360万	20,480万	25,600万	35,840万	5,120万

6. 売上マルチプル（参考値）

注意: 以下はv6ピッチで使用した手法との整合性確認のために掲載。Villa-OSの事業実態を踏まえると、PERまたはEV/EBITDAでの評価が適切であり、売上マルチプルは参考にとどめるべき。

Sota売上ベースの売上マルチプル

シナリオ	Y5 Sota売上	3x	4x	5x	橋田20% (4x)
超コンサバ (7棟)	2,154万	6,462万	8,616万	10,770万	1,723万
コンサバ (9棟)	2,901万	8,703万	11,604万	14,505万	2,321万
スケール (18棟)	5,199万	15,597万	20,796万	25,995万	4,159万

v6ピッチとの整合性: v6では「コンサバ9棟・売上 x 4-5倍 = 1.16-1.45億」としていた。上記の4x = 1.16億、5x = 1.45億と完全に一致。これをPER換算すると、ストック利益1,201万でPER 10-12倍に相当する。倍率レンジとしては整合性が保たれている。

7. バリュエーション比較チャート

8. 橋田さんリターン ── 全パターン一覧表

投資額: 1,000万円 / 持分: 20% / 5年間の配当は別途加算可能

EXIT時点の持分価値のみ（配当除く）

手法 / 倍率	超コンサバ (7棟)		コンサバ (9棟)		スケール (18棟)
手法 / 倍率	橋田20%	倍率	橋田20%	倍率	橋田20%	倍率
PER（ストック利益ベース）
PER 6x	1,025万	1.0x	1,441万	1.4x	3,006万	3.0x
PER 8x	1,366万	1.4x	1,922万	1.9x	4,008万	4.0x
PER 10x	1,708万	1.7x	2,402万	2.4x	5,010万	5.0x
PER 15x	2,562万	2.6x	3,603万	3.6x	7,515万	7.5x
PER（全利益ベース）
PER 6x	1,985万	2.0x	2,881万	2.9x	--	--
PER 8x	2,646万	2.6x	3,842万	3.8x	--	--
PER 10x	3,308万	3.3x	4,802万	4.8x	--	--
EV/EBITDA
EV/EBITDA 3x	662万	0.7x	900万	0.9x	2,363万	2.4x
EV/EBITDA 4x	883万	0.9x	1,201万	1.2x	3,151万	3.2x
EV/EBITDA 5x	1,104万	1.1x	1,501万	1.5x	3,939万	3.9x
EV/EBITDA 7x	1,546万	1.5x	2,101万	2.1x	5,515万	5.5x
売上マルチプル（参考）
Revenue 3x	1,292万	1.3x	1,741万	1.7x	3,119万	3.1x
Revenue 4x	1,723万	1.7x	2,321万	2.3x	4,159万	4.2x
Revenue 5x	2,154万	2.2x	2,901万	2.9x	5,199万	5.2x

配当込みトータルリターン（推奨提示パターン）

シナリオ	手法	5年累計配当 (20%)	EXIT持分	トータル	投資倍率
超コンサバ (7棟)	PER 6x ストック	984万	1,025万	2,009万	2.0x
コンサバ (9棟)	PER 6x ストック	1,278万	1,441万	2,719万	2.7x
コンサバ (9棟)	PER 8x ストック	1,278万	1,922万	3,200万	3.2x
スケール (18棟)	EV/EBITDA 5x	1,660万	3,939万	5,599万	5.6x
アグレッシブ (稼働60%)	EV/EBITDA 5x	1,660万	5,120万	6,780万	6.8x

9. v6ピッチの売上マルチプルとPERの対応関係

売上 x 4-5倍は PER 何倍に相当するか？

コンサバ版（9棟）で検証:

v6の計算	金額	PER換算
売上 2,901万 x 4倍	11,604万	÷ ストック利益 1,201万 = PER 9.7倍
売上 2,901万 x 5倍	14,505万	÷ ストック利益 1,201万 = PER 12.1倍
売上 2,901万 x 4倍	11,604万	÷ 全利益 2,401万 = PER 4.8倍
売上 2,901万 x 5倍	14,505万	÷ 全利益 2,401万 = PER 6.0倍

結論: v6ピッチの「売上 x 4-5倍」は、ストック利益ベースでPER 10-12倍に相当。プロパティマネジメント会社の相場（PER 8-12倍）に収まっており、数字の整合性は保たれている。

ただし「PERで説明し直す」ことで、橋田さんにとっての腹落ち感は格段に上がる。

10. 橋田さんへの説明戦略

推奨する説明フレーム

Step 1: 手法の選択理由
「PERで評価します。理由は、Villa-OSはSaaSではなく運営フィービジネスだからです。利益がY1から出ている事業に売上マルチプルを使うのは不自然です。」

Step 2: 保守的な数字から入る
「一時収入（PFフィー）を除いたストック利益で評価します。Y5のストック営業利益は1,201万円。」

Step 3: レンジで提示
「プロパティマネジメント会社のPER相場は8-12倍。保守的にPER 6倍で約7,200万、適正なPER 8倍で約9,600万。橋田さんの20%持分は1,400-1,900万円。5年間のBECOME利益に対する配当1,278万を加えると2,700-3,200万円。」

Step 4: 投資倍率で締める
「1,000万の投資に対して、5年で2.7-3.2倍のリターン。」

避けるべき説明

NG 1: 売上マルチプルから入る
「売上の4-5倍で...」→ 橋田さんは既に違和感を表明済み。この手法を全面に出すと信頼を損なう。

NG 2: 複数手法を並列に見せる
「売上マルチプルだと〇〇、PERだと〇〇、EBITDAだと...」→ 選択肢が多すぎて判断できない。PER一本で説明し、他は補足資料として添える。

NG 3: 高い数字から入る
「PER 15倍で1.8億！」→ アグレッシブな倍率から入ると、全体の信頼性が下がる。保守的な数字から入り、上振れ余地として高い倍率を添える。

NG 4: PFフィー込みで評価
一時収入を含めるとPER評価の分子が膨らみ、「都合の良い数字」に見える。

11. Phase別の最適バリュエーション手法

Phase	事業特性	最適手法	倍率レンジ	根拠
Phase 1 (Y1-2, 共同所有のみ)	資産なしフィービジネス利益率100%	PER 6-10x	ストック利益 x 6-10	プロパティマネジメント会社のPER相場。初期は実績不足で低倍率
Phase 1 (Y3-5, 共同所有拡大)	資産なし実績あり利益率83%	PER 8-12x	ストック利益 x 8-12	実績蓄積で倍率上昇。ネットワーク効果がモート
Phase 2 (Y3-5, 直接所有込み)	資産あり借入あり EBITDA拡大	EV/EBITDA 4-6x	EBITDA x 4-6	資産重事業のM&A標準指標。宿泊業の相場3-5x、ラグジュアリー5-8x
EXIT (M&A / 上場検討)	買い手次第	EV/EBITDA + PER 併記	ケースバイケース	温故知新・SANU等が買い手の場合、コミュニティ価値を上乗せ

12. 結論

バリュエーション手法の結論

1. 橋田さんの指摘は正しい。PERが最適。
Villa-OS Phase 1は「運営フィー型ビジネス」。物件を持たず、手数料で稼ぐ。Y1から黒字。売上マルチプルはSaaS的説明が必要で、この事業の実態に合わない。PERなら「普通の会社の評価方法」として橋田さんにも馴染みがある。

2. v6ピッチの数字はPERに換算しても妥当。
v6の「売上 x 4-5倍」はストック利益ベースでPER 10-12倍に相当。プロパティマネジメント会社の相場（8-12倍）に収まっており、数字自体を変更する必要はない。説明の「フレーム」をPERに変えるだけで良い。

3. 推奨する提示レンジ:

保守的（PER 6x ストック利益）: 企業価値 7,200万、橋田20% = 1,441万、配当込み = 2,494万（2.5x）
適正（PER 8x ストック利益）: 企業価値 9,600万、橋田20% = 1,922万、配当込み = 2,975万（3.0x）
楽観（PER 10x ストック利益）: 企業価値 1.2億、橋田20% = 2,402万、配当込み = 3,455万（3.5x）

4. 一言でまとめると:
「保守的に見て1,000万が5年で2,500万になる投資。適正評価なら3,000万。さらにPhase 2に進めば5,000万超のポテンシャル。」

Villa-OS バリュエーション検討資料 / 2026-04-15 作成 / Confidential